本文摘要：微信民众号并购优塾（moneyC2C）首发，更多文章可微信关注我们的民众号并购优塾今天的研究开始前，我们先来看两家公司：1、A公司，年营业收入4866亿元，市值1912亿港元，PE-TTM为5.5倍；2、B公司，年营业收入96亿元，市值1625亿港元，PE-TTM为82倍；两家公司，划分为碧桂园、碧桂园服务，前者为地产龙头，后者为物业治理龙头。碧桂园持有碧桂园服务48.16%的股份。持股48.16%的物业公司的市值，已经快要迫近母公司的总市值。

微信民众号并购优塾（moneyC2C）首发，更多文章可微信关注我们的民众号并购优塾今天的研究开始前，我们先来看两家公司：1、A公司，年营业收入4866亿元，市值1912亿港元，PE-TTM为5.5倍；2、B公司，年营业收入96亿元，市值1625亿港元，PE-TTM为82倍；两家公司，划分为碧桂园、碧桂园服务，前者为地产龙头，后者为物业治理龙头。碧桂园持有碧桂园服务48.16%的股份。持股48.16%的物业公司的市值，已经快要迫近母公司的总市值。

如果思量到碧桂园账面另有2349亿的权益总额，这意味着，碧桂园现在的总值，其中有一部门资产，险些像是白送一样。这就是资本市场的现状：对商业模式好的行业，可以捧到天上，给上百倍市盈率，而对受宏观、政策限制的行业，可以摔到地上，日久经年却无人问津。只管，碧桂园物业，是有赖于母公司的地工业务基本盘和扩张速度，才收获如今的回报和增长。

只管地产公司商业模式不怎么样，而且受到宏观限制，但物业公司，却是消费品中，难过的好生意。其属于服务类消费品，而且属于消费升级产物，还属于消费品中难过具有“超强用户粘性极”的产物。作为客户，如果你想更换掉你所在小区的物业公司，是难度极大的一件事，因为你一小我私家说了不算，你得召集业委会，投票表决，才气做出更换决议。

仔细想想，在消费品内里，替换竞品难度较大的品类中，莫过于此了。对“用户粘性”，之前我们在科技版陈诉库中“福昕软件VS万兴科技VS奥多比”一篇中，做太过析。

当一个商业模式用户粘性极强，其绝大多数老客户每年续费率极高的时候，这个行业就自然列入了“好生意”之列，因为，其要想获得每年稳定的高回报率，只需要适当思量新开发客户就行，而不用天天为老客户不续费、竞争对手低价抢土地而担忧。而如果一个商业模式除了“用户粘性”之外，还能具备“网络效应”，那就能够“攻守兼备”，很可能会进入“超一流生意”的行列。因为在超强用户粘性之下，你不用担忧老客户流失；而同时，如果这门生意另有网络效应优势，那么当网络节点凌驾一定数量，客户会依靠网络效应而自然增长，你会发现，开发新客户、获得增长也不是一件难事。

同时具备超强用户粘性，而且具备网络效应的龙头，我们可以思考一下都有谁：微软、奥多比、亚马逊、Facebook、谷歌、Docusign、Slack、、阿里、美团、哔哩哔哩……这个清单，许多我们已经做过研究，后续，另有一些其他案例可以增补。好，言归正传，今天，我们要研究的，是切合“用户粘性强”这一条的工业链：物业治理。

图：工业链泉源：塔坚研究从工业链上，来细拆：1）上游，主要分为两类，一类为相关的质料供应商和服务供应商，另一类为房地产开发企业。物业服务企业向质料供应商采购保安用品、清洁用品、绿化用品和维修配件等质料。另外，部门服务外包给服务供应商，到场厂商众多，竞争充实。

物业治理行业的增量，主要来自房地产开发企业交付的物业，代表地产商有——碧桂园、万科地产、中国恒大、融创中国、保利地产、绿地团体、中海地产、新城控股、华润置地、龙湖地产、世茂房地产、招商蛇口、金科团体、中国金茂、旭辉团体等。图：地产公司2020年销售金额排行榜单元：亿元 泉源：克尔瑞2）中游，为物业治理企业，从结构来看，物业治理大致可分为住宅和非住宅两部门，住宅物业一般与开发商有较强的关联，代表公司有——碧桂园服务、绿城服务、恒大物业、雅生活服务、保利物业、中海物业、融创服务等。由于多数物业公司的业务高度依赖母公司房企，关联生意业务占比力高，因此大多选择在港市上市。

3）下游，为持有物业或使用物业的业主和住户。在分析之前，几个问题值得我们重点思考：1）物业治理行业，增长驱动来自那里？这门生意的焦点是什么？3）市场给予物业治理行业高估值，背后的逻辑是什么？本陈诉，将更新到工业链陈诉库本文坚决不做任何形式建议，数据和内容不具备任何参考价值我们仅出现工业研究内容，仅服务于工业研究需求、学术讨论需求如为股市相关人士、无信息甄别能力人士请务必自行取消对本号的关注数据由以下机构提供支持，特此鸣谢海内：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、理杏仁、企查查外洋：Capital IQ、Bloomberg、路透如有购置以上机构数据终端的需求，可和我们联系（壹）首先，我们来看一下物业治理行业的基本情况。

1）从服务类型来分，物业治理服务，包罗基础物业服务、增值服务。其中，增值服务根据服务工具，可以分为非业主增值服务、业主增值服务。其中：基础物业服务——主要提供综合治理、秩序维护、工程维护、情况保洁、绿化养护等服务。根据收费模式，分为包干制（全额法）和酬金制（净额法）。

非业主增值服务——包罗案场服务和照料咨询服务，案场服务是为售楼处现场提供尺度化与专业化的客服、礼宾、保洁等服务；照料咨询服务主要是给开发商、承建商、物业服务企业提供与物业服务相关的专业咨询服务。（依托母公司关联生意业务）业主增值服务——是为住户提供个性化服务，如家政服务、私人绿化服务、室内维修服务、工程服务等。2）从物业业态来分，海内物业服务行业，服务于包罗住宅物业、商业物业、办公楼物业、民众物业、工业园区物业、学校物业、医院物业的多种业态。

凭据中国指数研究院的数据，2019年，物业服务百强企业按物业类型划分的在管修建面积中，几大类型业态治理面积，占比划分为68.9%（住宅）、6.6%（商业）、8.4%（写字楼）、1.8%（公共物业）、6.4%（工业园）、2.9%（学校）、1.4%（医院）、3.6%（其他）。图：物业行业市场结构，泉源：中国指数研究院本案，我们挑选收入规模较大的10家物业治理公司，来做对比：碧桂园服务VS融创服务VS绿城服务VS雅生活服务VS保利物业VS招商积余VS中海物业VS永乐生活服务VS融创服务VS彩生活。

（贰）从2020年中报收入规模来看，碧桂园服务>恒大物业>绿城服务>雅生活服务>招商积余>保利物业>中海物业>彩生活>融创服务>永乐生活服务。从收入结构来看：代表公司基本以基础物业治理业务为主，且基本盘主要在住宅领域。图：收入结构泉源：塔坚研究现在，各家近期纷纷通过外拓、互助、收并购等方式，加大在非住宅物业领域的结构。

现在，非住宅物业占比力高的是招商积余、保利物业。图：在管面积总量及住宅在管面积占比（单元：在管面积为亿平米，比例为%）泉源：塔坚研究我们先从2020年三季报数据，对比一下几家的增长情况。

图：2020年中报数据（单元：人民币、%）泉源：塔坚研究这张图需要仔细看一下。在管面积，是物业公司用来缔造收入和利润的焦点数据，而单元在管面积缔造的效益，能够侧面反映其治理能力和谋划效率。从单元在管面积带来的收入（单元面积创收能力）来看，碧桂园服务、绿城服务、招商积余较高。不外，但如果从单元在管面积带来的利润（单元面积创利能力）来看，碧桂园服务、恒大物业、融创服务、雅生活服务较高。

此外，另有一个特例需要说明一下，彩生活只管在管面积排龙头，但其单元面积带来的收入、利润都较低，因而我们后续不做重点研究。接着，我们来看增长层面：从中报业绩看，收入增速较快的有：永升生活服务（90%）>雅生活服务（78%）>碧桂园服务（78%）>融创服务（52%）>招商积余（50%），增速均在50%以上，其中：碧桂园服务——2020年中报增速78.33%，主要是并购加速，前7个月划分收购了溧阳中立电梯、文津国际（保险）、合富辉煌（衡宇经纪）、都会纵横（广告）等。

注意其结构，现在正在强化在社区广告、保险等方面的服务优势，增强增值服务竞争力。雅生活服务——2020年中报增速78.65%，主要是中民物业并表带来收入11.12亿元（中民在管面积近15890万方），剔除并表影响后，营业收入同比实现增长28.9%。招商积余——2020年上半年，收入增速50.57%，主要是招商物业2019年12月起纳入并表规模、在管物业治理项目收入提升，以及新拓展物业治理项目增加所致。

融创服务控股——2020年中报，收入增速52.84%，主要是收购了开元物业治理。永升生活服务——2020年中报，收入增速90.62%，主要是其先后收购了青岛雅园（商办）和青岛银盛泰物业（住宅），并表较大幅度的提升业绩。综上，几家收入增速驱动，主要来自并购。（叁）我们把时间轴拉长，从多个陈诉期的收入增长来看：图：季度收入增速（单元：%）泉源：塔坚研究整体来看，彩生活、雅生活服务2018年保持较高增速，碧桂园服务、永升生活服务2019年增速较高；绿城服务、中海物业收入增速较稳定，其中:彩生活——2018年收入36.14亿元，同比增长121.9%，主要是万象美并表带来的收入增加约16.94亿元。

雅生活服务——2018年，收入33.77亿元，同比增长91.8%，主要是当年收购南京紫竹物业新增合约面积2750万平方米。2019年头，收购了青岛华仁、哈尔滨景阳，划分孝敬610万平方米及1050万平方米合约面积。碧桂园服务——2019年，实现营业收入（含三供一业）96.45亿元，同比增长106.3%，一方面是接受碧桂园开发的项目；另一方面是并购港联、嘉凯城等7家物业公司，条约面积约4000万平方米，占新增条约面积的22.3%。

此外，2018年开始与中石油互助推进的“三供一业”（供水、供电、供热和物业治理），2019年头步释放业绩15亿元。“三供一业”分散移交，国企不再为职工眷属区负担水电、暖等用度，将上述职能转由第三方物业公司治理。

永升生活服务——2019年，收入增速123%，增长源于：1）承接大股东旭辉团体的项目；2）是9月收购青岛雅园，完善高端商业及办公治理业态；3）通过投标、战略互助等形式，拓展第三方市场项目。招商积余2019年增速下滑，主要是当期剥离地工业务所致。综上，物业公司的历史增长驱动力，主要是母公司地产商新增物业，以及并购扩张。

（肆）从回报角度，接着对比来看：图：回报数据（单元：%）泉源：塔坚研究图：杜邦因素拆分（单元：%、次）泉源：塔坚研究1）回报较高的，是碧桂园服务、恒大物业、中海物业。2）盈利能力存在较大差异且颠簸较大，主要影响因素是净利率，其次是权益乘数。其中，净利率的差异主要受毛利率影响，影响因素有房龄结构、收入结构占比：房龄结构——由于新交付的衡宇订价一般更高，因此存量在管面积中老小区越少，毛利率越高。

非住宅物业占比——商办物业的毛利率普遍更高，因此非住宅在管面积占比越高，毛利率越高。收入结构——增值服务毛利率，高于基础物业服务毛利率。

可是注意，非业主增值服务毛利率较高，但利润可连续性差，因为其与地产商新房销售的起落直接相关，且服务工具多为关联方，不能反映恒久竞争力。3）恒大物业、融创服务的权益乘数较高，是条约欠债（预收款）、应付账款较高所致。

4）招商积余、彩生活的总资产周转率较低，前者是因为有部门房产出租业务，投资性房地产占比力高；后者是商誉占比力高、并购资产导致。看完短期回报，我们再基于恒久增长视角，进一步分析行业里哪些玩家恒久结构较好。（伍）凭据中国物业治理协会的数据，2019年中国物业治理规模到达310亿平，同比增长11%，高于2008年至2019年复合增速（9%）。收入到达10513亿元，同比增长16%，首次突破万亿元。

行业规模用公式可以表达为：物业行业规模=住宅物业收入+非住宅物业收入+增值服务其中：基础物业服务=物业治理面积*物业费=（住宅在管面积+非住宅在管面积）*物业费仅从物管面积来看，住宅>非住宅，整体面积的权重划分为69%：31%，两类物业增长空间都较大，但增长逻辑差别，住宅物业主要看新增住房；非住宅，则看物业渗透率提升。我们划分来看：。

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